原文来自Min Jung
编译 | Odaily星球日报 Golem（@web3_golem）
摘要
- 二级OTC市场是一个人们可以买卖各种资产的地方，包括锁定的代币、股权或 SAFT（未来代币简单协议），这些资产很难在公开交易所中交易。如今，“二级OTC市场”一词主要指锁定代币的买卖。
- 二级OTC市场的主要卖家包括VC、项目团队和基金会，他们的动机往往是出于获得早期利润或管理抛售压力。买家通常分为两类：相信代币长期潜力并被代币折扣所吸引的“hodlers”和通过金融手段从价格差异中获利的对冲者。
- 二级OTC市场正日益受到重视，因为它能反映出市场的悲观情绪，由于买家购买意愿有限，代币通常会以较大的折扣出售。尽管如此，二级OTC市场在管理流动性和减少在公开交易所的直接抛售压力方面仍发挥着关键作用，有助于建立更稳定、更具弹性的加密生态系统。
图 1：市场现状，来源：imgflip
尽管大多数散户投资者基本上与二级OTC市场无缘，但在VC、项目团队和基金会等业内人士中，它的重要性正在迅速提高。随着加密货币市场的动态发展，二级OTC市场正成为管理流动性和锁住利润的重要方式，尤其是在高估值但流动性有限的情况中。因此，本文下面将介绍：1）什么是二级OTC市场，2）谁是参与者及其动机，3）对当前市场状况的一些思考，以及 4）对场外交易平台 STIX 创始人 Taran 的文字采访。
什么是二级OTC市场
二级OTC（场外交易）市场是一个私人交易空间，允许买卖双方在公开交易所之外直接协商和执行代币、股权或投资合约（如 SAFT，未来代币简单协议）等资产的交易。由于各种原因，二级OTC市场上市的大多数资产无法在币安或 OKX 等常规交易所交易。
许多加密项目都有锁定一定期限的代币，二级OTC市场为投资者和团队提供了一种在这些资产可交易（解锁）之前出售这些资产的方式。如今，“二级OTC市场”一词主要指 TGE 甚至预 TGE 项目的锁定代币的买卖，本文将重点介绍 TGE 项目的锁定代币的买卖。
图 2：二级OTC市场是什么样子，来源：STIX
为什么二级OTC市场变得繁荣
二级OTC市场繁荣的主要驱动力是利益相关者出售其持有的资产的强烈动机。目前，许多排名前 20 的代币以近 50% 的折扣交易，锁定期为一年，而排名前 100 以外的项目的代币甚至以高达 70% 的折扣交易。例如，在币安等交易所上定价 1 美元的代币在 STIX 等平台上可能仅售 0.3 美元，锁定期为一年，另外还有两年的每月解锁期。
这一趋势与近期高 FDV、低流通量以及对 VC 币日益厌恶的市场环境有很大关系。正如文章《FDV 是一个模因吗？》中所阐述的那样，虽然目前有大量新项目进入市场，但没有相应新用户或流动性来支持这一庞大的供应量。因此，随着更多代币被解锁，代币价格自然会下降。
此外，其中许多代币为市场提供的价值很小，而且相对于其实际用户群和效用而言，它们通常被高估。最初投资这些项目的项目团队和VC已经认识到了这一点，所以选择现在以折扣价出售，否则在未来价格可能会更低。
图 3：市场上现有的交易，来源：Presto Research
买卖参与者及其动机
卖家及原因
- 项目团队
即使代币出售折扣率为 50~70%，项目团队通常也有利可图。这些项目团队人数并不多，通常有 20-30 人，他们可能只用 2-3 年的时间就建立了项目。尽管开发周期相对较短且初始投资有限，但这些项目的 FDV 估值却能高达 30 亿美元甚至更多。
在 Web2 中，如此小的团队在如此短的时间内创建一家价值 15 亿美元的公司几乎是不可能的。鉴于这种情况，许多项目都倾向于以折扣价出售其代币，因为他们知道现在获得利润的最好机会，而不是冒着以后价值可能下跌的风险继续持有。
- VC
VC也面临着与项目团队类似的情况。最近的市场状况导致估值快速上涨，通常种子轮融资发生在pre种子轮六个月后，并且以三倍估值进行。在某些情况下，VC甚至同时进行多轮融资，为同时进行的投资提供不同的估值。因此，除非他们在 TGE 之前的最后阶段进行投资，否则许多VC即使在二级市场折价 50% 出售仍能获得可观的利润。
目前的市场环境驱使着VC出售代币，抓住机会锁住利润。此外，在当前的市场环境下，风险投资基金中的有限合伙人 (LP) 已开始更加关注 DPI（实收资本分配）指标，这进一步激励VC们实现回报，从而增强了在二级OTC市场出售的趋势。
- 基金会
基金会参与二级OTC市场的动机可能略有不同。虽然有些基金会可能认识到其代币被高估并想要快速出售，但其他基金会可能会战略性地接盘。一种常见的策略是将未锁定的代币以折扣价出售给投资者，并进行为期一年的锁定。
这种方法减少了公开市场的直接抛售压力，同时仍允许基金会筹集必要的运营资金。在许多情况下，这种交易类型可以看作是二级OTC市场积极的用途之一，因为它满足了基金会运营资金需求的同时也维护了市场的稳定。
买家及原因
- Hodlers
二级OTC市场的第一类买家是那些相信代币长期价值的人。这些人通常被称为“hodlers”，他们相信项目会成功，愿意以 50% 的折扣购买代币，并打算持有它们数年。
对于这些买家来说，以折扣价购买代币的机会很有吸引力，因为他们计划长期保持对项目的投资，并预计代币的价值将随着项目的发展而增加。高折扣率为他们提供了有利的切入点，使他们能够以较低的成本积累更多的代币。
- 对冲者
第二类买家的驱动力是通过战略性财务策略从代币折扣中寻找获利的机会。这些买家被称为对冲者，他们使用永续合约和其他金融工具来锁定折扣代币的利润。通过以 50% 的折扣购买代币并同时做空，他们可以获得相当于折扣的回报。
此外，他们还可以赚取资金费率，如果费率为正，则可以进一步增加回报。这种方法使对冲者能够利用二级OTC市场和公开市场之间的价格差异，这对于那些善于管理金融风险的人来说是一种有利可图的策略。
为什么卖家不能自己成为对冲者？
虽然对于卖家（例如VC和项目团队）来说，像买家一样对冲他们的头寸而不是以巨大的折扣出售似乎是合乎逻辑的，但有几个因素使这种方法不切实际，例如监管障碍和流动性限制。
在监管方面，VC通常面临严格的规则，这些规则限制了他们从事某些金融活动的能力，例如做空代币——这是有效对冲策略的重要组成部分。除了这些监管限制之外，对冲本身需要大量资本来避免清算风险。卖家需要提供大量抵押品，通常超过他们试图对冲的代币的价值，因为虽然代币价格的下行空间有限，但上行空间可能是无限的。这就造成了对冲的财务要求过高的情况，尤其是考虑到VC和项目团队的大部分财富都与代币本身有关，而不是流动现金。
此外，对冲并不像看起来那么简单。有许多复杂因素需要考虑，例如交易对手风险（平台故障或破产的可能性）以及与资金费率相关的风险，资金费率可能会变为负数，使策略进一步复杂化，并可能导致意外损失。
当前的二级OTC市场形势意味着什么？
与公开交易所相比，二级OTC市场目前表现出更为悲观的情绪，即使代币以大幅折扣出售（有时折扣高达 70%），二级OTC市场也难以找到买家。这与公开交易所形成鲜明对比，在公开交易所，投资者通常会通过正资金费用获得做空代币的报酬。虽然了解二级市场参与者的意图至关重要，但这一趋势可能反映出市场内部人士在应对当前形势时所采取的谨慎态度。
图 4：大多数代币的 1 年期资金费率为正，来源：Coinglass
二级OTC市场的作用
尽管存在看跌情绪，但二级OTC市场的活动并非完全是负面的。事实上，活跃的二级市场的存在对更广泛的加密生态系统的整体健康起着至关重要的作用。通过促进卖家和买家之间的代币转移，二级市场允许交易者在传统交易所之外获利。这一过程可以帮助减轻大规模代币解锁的影响，这些解锁通常被视为看跌因素，因为它们给市场带来了更大的抛售压力。
通过使这些交易在场外进行，二级市场减少了代币解锁时散户投资者面临的直接抛售压力。这种转变有助于建立一个更加稳定和有弹性的市场，代币解锁不再必然导致价格大幅下跌，而是支持更健康、更平衡的市场环境。
对话 STIX 创始人 Taran
STIX 是一个用于私人加密货币交易的场外交易平台，Taran是其创始人。STIX成立于 2023 年初，平台主要卖家是团队成员、早期投资者和想要出售锁定代币头寸的国库，主要买家包括巨鲸、家族办公室和对冲基金等。下面是对Taran的文字采访。
您如何看待二级OTC市场在加密行业中的角色演变？
最近新山寨币的下跌表明，这些协议的价格在 2024 年初飙升，主要是因为它们的流通量低（需求超过供应）。然而，一旦市场在第二季度转向避险，这些山寨币就会受到重创，大多数山寨币下跌了 75% 以上。其中许多山寨币经历了大规模的持续解锁，解锁的山寨币几乎立即在市场上被抛售，从而进一步影响价格。例子包括 Arbitrum、Starknet、Worldcoin、Wormhole 等。
在第一季度和第二季度，这些山寨币也在场外大宗交易中进行，主要是早期投资者为了降低风险并将资金配置到更具流动性的资产（BTC、ETH 等），价格比高点低 70-80%。这些数据表明，大多数山寨币被高估了至少 5 倍，在流通供应增加时，价格会进一步下跌。
我们在 2024 年提高了场外交易价格透明度，这引起了人们对OTC市场实际重要性的关注。买家有多种机会购买不良头寸，卖家也有多种机会在不影响市场的情况下出售场外交易。但这些交易有第三方，即项目团队，团队可以出于某些原因阻止场外交易。
二级市场中以下方面扮演重要角色：
- 从股权结构中移除主动的卖家，防止他们在公开市场上出售
- 引入具有更高成本基础的新积极持有者
- 增加私人持有者的平均成本基础
- 未来供应量控制（引入新的解锁期等）
- 确保没有私下交易，并对场外交易有完全的了解
您目前在二级OTC市场看到哪些主要趋势？
两大趋势：
1) 尚未过度筹集资金的协议的国库现在正在寻求建立其现金头寸。我们已经支持多个协议国库来OTC市场筹集资金，其中买家以较低的价格买入（在一定时期内解锁），而国库则增加其现金储备。这可以实现多元化、降低风险，并确保团队有足够的资金来超越竞争对手。
2) 对于精明的交易公司来说，存在明显的套利机会：以较低的价格在场外购买并在交易所进行对冲，通常也会消耗资金利率。这种资金利率/场外套利存在于数百种山寨币中，对于成熟的交易公司来说，这是一种非常有利可图的市场中性交易。
您认为买方市场优势会持续吗？您的短期和长期观点是什么？
我认为大多数山寨币的资金利率/场外套利不会很快结束，因为它们的归属期都还剩下 2-3 年，而且大多数都有正的资金利率。
二级市场非常具有周期性，2023 年，绝大多数场外交易量都是针对发行前资产的，主要是因为大量VC资助的协议尚未推出。现在它们基本都已推出，市场已转向交易锁定的代币，由于它们基本都有现货/永续市场，并且有大量数据可供分析，因此总体而言风险较低。
因为每月持续解锁，卖家也可以选择继续在交易所出售降低风险，而不一定要进行场外交易。然而，仍处于危险价格的资产（Ethena、Layerzero、IO.net、Aethir 等），买方市场仍然具有优势。
如果山寨币在 9 月和 10 月出现上涨，许多卖家会在 STIX 联系我们希望出售，因为他们已经意识到降低风险总是明智的。许多在第一季度不想中OTC市场出售的卖家现在会想以比第二季度/第三季度更低的价格出售。然而，我认为买家对这些溢价也并不十分乐观，因此我认为买方市场将持续到 2025 年。