撰文：100y
編譯：Luffy，Foresight News
如果你能活到明天，這可能意味著：a）你更有可能長生不老，或b）你更接近死亡。
——Nassim Nicholas Taleb 的《黑天鵝》
距離2022 年11 月FTX 申請破產，已經過了兩年。市場彷彿忘了FTX 和Terra 的崩盤，迅速復甦，比特幣來到了10 萬美元關卡。
雖然市場的穩定上漲令人興奮，但作為2020 年進入加密市場的投資者，我見證了太多的崩盤事件，我不禁擔心下一個黑天鵝事件會是什麼。
FTX 和Terra 的倒閉有不同的原因、過程和結果，但它們有一個明顯的相似之處：良性循環和惡性循環。兩者的結構在有利的市場條件下能實現爆炸性增長，但當情況變糟時，也會陷入無休止的死亡螺旋。
目前，在另一個實體MicroStrategy 身上也體現出類似的特徵。我個人認為MicroStrategy 的風險比FTX 和Terra 要小，但利用債務購買比特幣的做法並非沒有危險。我想簡單討論一下這一點。
1.現狀
1.1 公司概況
MicroStrategy 最初由Michael Saylor 於1989 年創立，是一家商業智慧公司。成立初期，該公司專注於分析軟體，最終隨著技術進步擴展到行動應用程式和雲端服務。
來源：companiesmarketcap.com
該公司於1998 年上市，初期估值約10 億美元。除了網路泡沫期間的短暫飆升外，MicroStrategy 的市值一直在10 億美元左右徘徊，直到2020 年，它仍然是一隻相對平淡無奇的股票。然而，一切都在2020 年8 月11 日發生了變化，當時MicroStrategy 作為一家上市公司宣布首次購買比特幣。從那時起，它一直在不斷增持BTC，推動自身市值呈指數級增長，目前約為900 億美元。
1.2 資金從哪裡來？
來源：SaylorCharts
MicroStrategy 以平均58,263 美元的價格購買了總計402,100 枚BTC，約佔比特幣總供應量2,100 萬的1.9%，這是一個驚人的數字。該公司主要透過三種方式為其比特幣購買提供資金：
1.2.1 現金儲備
來源：SEC
作為一家軟體公司，MicroStrategy 透過產品授權、訂閱服務和產品支援來創造收入。根據其10-K 報告，該公司的核心業務在2022 年創造了約4.99 億美元的收入，在2023 年創造了約4.96 億美元的收入。
在扣除成本和營運費用（不含加密貨幣價格波動）後，MicroStrategy 在2022 年盈餘1,050 萬美元，2023 年盈餘80 萬美元。這些資金可用於購買BTC 或支付現有債務的利息。
1.2.2 可轉換優先票據及股票發行
資料來源：MicroStrategy 2024 年第三季報告
MicroStrategy 募款的主要方式是發行可轉換優先票據。截至2024 年第三季財務業績，該公司已透過此類票據累積了約42.6 億美元的債務，平均年利率為0.811%，每年的利息支出為3,460 萬美元。
最近，2024 年11 月21 日，MicroStrategy 又發行了價值30 億美元的可轉換優先票據。這使其總債務超過70 億美元。值得注意的是，新發行的30 億美元票據的票面利率為0%，這意味著不會產生利息費用。作為回報，投資者可以在未來以55% 的溢價將這些票據轉換為股票。
除了可轉換票據外，MicroStrategy 也進行股票發行。 2024 年第三季度，該公司發行了價值11 億美元的A 類普通股。
MicroStrategy 宣布計劃在未來三年（2025 年至2027 年）內籌集總計420 億美元的資金。其中，210 億美元將來自股票發行，其餘210 億美元將透過固定收益發行籌集。具體時間表為： 2025 年從每個資金來源籌集50 億美元，2026 年籌集70 億美元，2027 年籌集90 億美元。
1.3 一些有趣的統計數據
以下是有關MicroStrategy 的一些有趣的數據和事實：
來源：SaylorCharts
MicroStrategy 購買的比特幣平均價格為58,263 美元，其持有的比特幣總市值為385 億美元，帳面價值為234 億美元，因此未實現收益約150 億美元。
來源：MSTR-tracker
MicroStrategy 的市場估值約為其比特幣持有量的2.2 倍。這種估值差異是香櫞等基金做空MicroStrategy 股票的原因。
來源：MSTR-tracker
儘管由於股票發行導致股票數量增加，但每股基本股對應的BTC 價格實際上有所上漲。這是因為MicroStrategy 購買比特幣的速度超過了額外股票發行的稀釋效應。
2. Microstrategy 是下一個FTX 嗎？
雖然結構性問題在FTX 和Terra 的倒閉中發揮了一定作用，但其創始人的道德風險也是重要原因。從定義上講，黑天鵝事件本質上是不可預測的，因此無法根據公開資訊評估MicroStrategy 內部是否存在道德風險。因此，這裡的重點將放在分析結構性風險。
雖然這個討論主題聽起來很宏大，但MicroStrategy 所涉及的結構性風險其實很簡單：透過槓桿投資比特幣。如果該公司只將自己的股權投資於比特幣，價格暴跌的影響將相對較小。
來源：MicroStrategy
然而，正如2024 年第三季報告所強調的那樣，MicroStrategy 的目標是利用審慎的槓桿來獲取盡可能多的BTC，提高股東價值，並超越比特幣本身的表現。
眾所周知，槓桿是一把雙面刃，槓桿本身就伴隨著債務利息成本，如果用槓桿購買的BTC 價值下跌，公司可能被迫出售所持資產以償還債務。
Michael Saylor 曾多次在媒體上表示，他無意出售BTC，這意味著任何強制清算都可能嚴重影響該公司的價值。這可能會導致MSTR 股價下跌、未來融資困難。槓桿策略的崩潰，也可能對市場產生重大連鎖反應。
為了評估MicroStrategy 的槓桿策略是否可持續，我將研究兩個關鍵面向：
- 利息成本
- 永續波動
2.1 MicroStrategy 能否控制利息成本？
首先，讓我們考慮一下利息成本。隨著最近以0% 票面利率發行30 億美元的可轉換優先票據，MicroStrategy 的總債務規模約為73 億美元，平均利率為0.476%，每年的利息支出為3,460 萬美元。關鍵問題是：MicroStrategy 能否持續支付這些利息？
來源：SEC
根據該公司2023 年的10-K 文件，除數位資產外，MicroStrategy 持有約11.3 億美元的其他資產。這遠高於每年3,460 萬美元的利息支出，這表明MicroStrategy 短期內沒有支付利息的問題。
此外，MicroStrategy 從其核心業務商業智慧軟體中獲得了可觀的收入。然而，令人擔憂的是，扣除收入和營運費用後，剩餘利潤相對較小，並且一直在下降。
未來債務規模也不容忽視。如前所述，MicroStrategy 計劃在未來三年內額外發行210 億美元的可轉換優先票據。這將使其總債務增加到283 億美元。以目前0.476% 的平均利率計算，年度利息支出可能上升至1.347 億美元，從長遠來看，這可能是難以負擔的金額。
雖然MicroStrategy 最近透過發行0% 票息債券減輕了利息負擔，但該公司是否能繼續獲得這種低息債務仍不確定。下一節將進一步探討這個問題。
2.2 未來籌款是否可持續？
2.2.1 投資者是否會繼續提供資金？
來源：MicroStrategy
首要問題是融資的可持續性。雖然目前加密貨幣市場的正面情緒使得取得融資變得容易，但歷史數據顯示，在2021 年2 月至2024 年3 月期間，MicroStrategy 並沒有發行任何可轉換優先票據。這段時間剛好是從2021 年比特幣崩盤到最近市場復甦的時期。
來源：Bitbo
雖然沒有確鑿的證據，但比特幣的價格週期歷來與其4 年減半週期一致。這表明2026-2027 年左右出現熊市的可能性很高，BTC 長期冪律模型表明在此期間潛在的價格底線為53,000-70,000 美元。考慮到MicroStrategy 的平均比特幣購買價格為58,000 美元，熊市可能會使融資變得困難。
2.2.2 波動性至關重要
來源：MicroStrategy
除了比特幣的價格之外，波動性對於可轉換優先票據融資的可持續性也起著重要作用。
有些讀者可能會問：為什麼MSTR 股票的交易價格比其淨資產價值(NAV) 高出2 倍以上？為什麼投資者會參與最近發行的票面利率為0% 的30 億美元可轉換優先票據？
來源：MicroStrategy
這些問題的關鍵在於波動性。與其他資產相比，比特幣和MSTR 表現出明顯更高的波動性，這對投資者俱有吸引力。 MicroStrategy 甚至在其2024 年第三季IR 報告中強調了其股票的波動性。
高波動性使得各種交易策略成為可能，例如Delta 對沖、Gamma 交易和波動性套利。
Delta 衡量選擇權價格對標的資產價格變動的敏感度。
Gamma 衡量的是隨著標的資產價格變動，delta 的變動量。
Gamma 交易利用這些變化從市場波動中獲利，從而使更高的波動性有利可圖。
來源：MSTR-tracker
由於比特幣比傳統股票波動性更大，而MSTR 透過槓桿購買比特幣放大了這種波動性，MSTR 股票及其可轉換優先票據吸引了對沖基金的極大興趣。這些票據不僅是一種債務工具，而且是一種看漲期權，允許持有者以特定價格將其轉換為股票，從而進一步增加了它們的吸引力。
來源：Bitbo
為了讓MicroStrategy 保持平穩融資，BTC 和MSTR 的波動性必須持續存在。然而，隨著比特幣ETF 的批准和機構投資者的持續入場，市場變得更加穩定，波動性逐漸下降。如果比特幣的波動性降低，MSTR 的資產淨值溢價可能會縮水，從而影響其股價並降低其可轉換優先票據的融資吸引力。
3. 最終還是價格最重要
歸根究底，最關鍵的因素是比特幣的價格。如果加密貨幣市場沒有經歷低迷，FTX 可能會成為與幣安相媲美的大型交易所。同樣，如果Curve Finance 的UST 池沒有受到攻擊，Terra 可能會成為比特幣和以太坊之後的第三大網路。
如果BTC 的價格繼續穩定上漲，MicroStrategy 目前的策略可能會形成正向飛輪，推動公司和加密貨幣市場的爆炸性成長。然而，如果BTC 的價格暴跌，最糟的情況是MicroStrategy 出售其持有的比特幣以償還債務，引發惡性死亡螺旋。
值得慶幸的是，MicroStrategy 的債務是無擔保的。該公司先前曾發行以比特幣作為抵押的債券，但到2024 年第三季才全部償還。如果比特幣仍作為抵押品，那麼在還款困難的情況下被迫清算可能會帶來災難性的後果。
我個人認為，MicroStrategy 似乎不會面臨重大的直接風險。它的利息成本仍然可控，迄今為止融資也進展順利。然而，未來計劃的融資規模是前所未有的，而基礎資產比特幣的波動性預計將會下降。因此，我預計2025 年至2027 年期間的風險程度將會變高。
比特幣的價值正在迅速增長，成為黃金地位的挑戰者。但問題仍然存在：MicroStrategy 是否會繼續以永續的方式購買BTC，成為世界上最強大的公司之一？還是會成為另一個警世故事，陷入鬱金香泡沫的敘事中？只有時間才能告訴我們答案。