作者： Keyrock
編譯：Felix, ok快讯
要點：
- 每周有超過6億美元的代幣解鎖
- 無論規模或類型，90%的解鎖都會產生負面的價格壓力
- 代幣價格的影響通常在解鎖事件發生前30天開始
- 更大規模的解鎖會導致價格大幅下跌（2.4倍）和波動性增加
- 團隊解鎖會引發最嚴重的崩盤（-25%）和不理智的拋售
- 投資者解鎖表現出可控的價格表現，因為他們採用了更明智的策略，減少了解鎖對市場的衝擊
- 生態系發展解鎖是少數具有正面影響的因素之一（平均+1.18%）
簡介
每週價值超過6億美元的鎖定代幣解鎖（相當於Curve市值）。這些代幣通常在預定的時間間隔內被釋放，流入不同參與者的手中。這些解鎖的規模和間隔，預期和日期，還有獲得這些代幣的人，都對代幣價值和市場產生影響。
在以短期決策和猖獗的獲利行為為主導的加密領域，代幣解鎖的節奏和結構對於確保長期價值獲取和提高持有者滿意度至關重要。解鎖並不是一個新穎的概念。在傳統金融領域，股權歸屬等機制一直被用來激勵員工長期保持一致。然而在區塊鏈專案中，代幣解鎖的方法、頻率和影響差異很大。
在本文分析的16,000個解鎖事件中，出現了一個驚人的模式：所有類型、規模和接收者的解鎖幾乎總是對價格產生負面影響。
本文採用以交易者為中心的方法，研究過去幾年最突出的一些代幣解鎖。並分析了不同規模和接收者類型的解鎖如何影響價格，確定了整個生態系統中重複出現的模式和關鍵的行為差異。
理解解鎖
作為一名交易員，你無法洞察整體散戶買入或賣出的決策，但可以了解另一組持有人的信息，即那些在歸屬表上的人。解鎖時間表是解開謎團的關鍵，它們不僅暗示未來的供應衝擊，而且是情緒和波動的領先指標。
大多數歸屬表看起來都像上面的表格：一個長期日曆，中間標有“Cliffs”和“線性或批量解鎖區塊”。這些區塊被指定給不同的接收者——類別如「種子投資者」、「核心貢獻者」或「社群」。
設計解鎖對於任何項目來說都是一項棘手的任務。您不能簡單地預先贈送所有代幣，因為接收者可能會離開並將其出售。但也不能讓他們等太久，否則他們可能會認為專案不值得。專案必須取得平衡：激勵接收者留在專案初期發展的同時，也要讓他們長期參與。解決方案通常是在指定的歸屬期內逐步分配代幣。
典型的解鎖可能看起來是：歸屬期從接收者和組織之間的關係開始，一直持續到全部分配為止。對於大多數加密項目，這些在白皮書的早期都有概述。在歸屬期的前⅓ ± ¼ 內，可能沒有分配。然後，一次釋放大量代幣，然後在剩餘時間內線性解鎖。
這種方法很有效，是因為可以確保接收者在獲得獎勵之前做出最低限度的承諾。例如，開發者受到激勵繼續參與，而投資者則面臨初始鎖倉期，然後是部分套現，緩慢解鎖可以減輕市場壓力。
並非所有解鎖都遵循這種結構。有些被稱為“批量解鎖”，在Cliffs末期釋放所有代幣。其他則是純粹線性的，從沒有Cliffs開始，定期分配代幣，直到完全分配。
解鎖規模，價格動態的關鍵要素
本文首先分解了16,000個複合事件的歸屬期，並按大小對每個事件進行分類。對於每個事件，都追蹤了解鎖前30天和解鎖後30天的每日代幣價格。此外追蹤了每個代幣30天預解鎖期前一個月的「中位數」價格和波動率指標。這一點至關重要，因為許多項目都採用每月解鎖計劃。這種方法並不完美，但可以更好地隔離較小規模的解鎖。
最後，沒有任何資產可以獨立於市場而存在。對於山寨幣來說尤其如此，它們通常與其協議代幣表現出極端的beta相關性。為了解釋這一點，本文對每次解鎖的數據系列中的價格變動進行了標準化。
為了簡化，本文選擇ETH為基準，然後將樣本中的價格（解鎖事件之前、期間和之後）與ETH進行加權，以得出更獨立於市場的指標。
解鎖規模並不代表一切
分解、分類和量化解鎖事件後，繪製解鎖日期後不同時間間隔的平均價格影響。視覺化時，數據看起來很混亂。您可能會期望解鎖規模和價格影響之間存在比例關係，但超過7天后，相關性就會減弱。
當按相對規模進行縮放時，大多數解鎖在導致的價格抑製程度上看起來相似。相反，頻率是更能說明問題的因素。如前所述，解鎖通常在初始Cliff之後以單一大批量的形式發生，或在歸屬期結束之前持續發生。對於除大型或巨額解鎖之外的任何解鎖，同樣觀察到了較小、穩定的解鎖持續的下行價格壓力。因此很難辨別解鎖規模大小的好壞。
Cliffs與線性的鴻溝
數據中更清楚的是事件發生前較大規模解鎖的行為特徵。在事件發生前的30天，通常會看到價格持續下跌，並在最後一週加速下跌。解鎖後，價格往往會在大約14天內穩定下來，恢復中性水平。
這種價格行為可能歸因於兩個主要現象：
- 複雜的對沖：大額解鎖通常分配給使用做市商對沖接收者。透過在解鎖前鎖定價格或利用波動性，這些方減少了代幣壓力並減輕了解鎖的直接影響。大多數公司會根據規模提前1-2週甚至一個月開始對沖。如果執行得當，此策略可以有效地將解鎖對市場的影響降至最低。
- 散戶提前預期：最後一週的急劇下跌可能是因為散戶提前壓低價格。他們知道解鎖即將到來，因此出售代幣以避免稀釋，而他們通常沒有意識到解鎖的接收者可能已經透過對沖完成了拋售。
這種行為模式在不同類別的加權交易量中也很明顯，通常在解鎖前28或14天達到高峰。
有趣的是，數據顯示，巨額解鎖（> 10%的供應量）的表現與大型解鎖（5%–10%）一樣好甚至更好。這可能是因為由於解鎖規模太大而無法完全對沖，並且無法在30天內拋售或解除。因此，它們的市場效應往往更加漸進和持久。
最後一張圖表重點介紹了波動性的變化。大額解鎖在第一天會造成顯著的波動。然而，這種波動性在14天內基本消退。
如何進行交易？
大多數情況下，關鍵是專注於日曆上的超大和大型解鎖。這些通常是過渡到線性解鎖的起始Cliffs。對於任何給定的解鎖，Cliffs授予的比例可能相差很大，從10%到50%不等。真正重要的是解鎖相對於總供應量佔多少。
數據顯示，在重大解鎖後進入的最佳時間是14天后，此時波動性已經穩定，對沖可能已經解除。對於退出，最佳時間是重大解鎖前30天，此時對沖或市場預反應往往會開始。
對於較小規模的解鎖，通常最好等到它們完成。
接收者類型，價格影響的關鍵預測因素
分析解鎖時，第二個也是最重要的是接收者類型。誰是代幣的接收者，這對價格行為又意味著什麼？接收者可能千差萬別，但通常分為五個主要類別：
- 投資者解鎖：分配給早期投資者的代幣，作為資助項目的補償
- 團隊解鎖：為獎勵核心團隊而保留的代幣，無論是透過一次性付款還是作為工資
- 生態系統發展解鎖：注入生態系統以資助流動性、網路安全或贈款等活動。
- 公共/社群解鎖：透過空投、用戶獎勵或質押激勵向公眾分發代幣。
- 銷毀解鎖：僅用於銷毀的代幣，減少供應。這些很少見，因此不在本分析之列
關於哪一種接收者類型對下游價格影響最大，意見不一。有些人認為，社群空投大部分是由Sybil攻擊者進行的，因此市場充斥著拋售壓力。另一些人則認為，向生態系統注入數百萬代幣會稀釋價值。還有一些人認為，VC和投資者是拋售速度最快的人，他們會獲利。
透過分析了數千個解鎖事件後，數據顯示：
- 幾乎所有類別都表現出負面的價格影響，但存在細微差別
- 生態系統發展解鎖的破壞性最小，而團隊解鎖則始終導致價格最大幅度的下跌
- 投資者和公眾/社區解鎖對價格的影響適中
然而，與解鎖規模一樣，這些數字本身並不能說明一切。當您在解鎖事件前後30天內以接收者類型繪製價格走勢時，就會出現不同的行為。
驅動接收者的行為是什麼？
乍看團隊解鎖最具破壞性，而生態系統解鎖幾乎不構成威脅。但這些僅是表層見解。為什麼存在差異？是什麼驅動了接收者的行為？協議可以從這些數據中學到什麼？
團隊解鎖
團隊解鎖是價格穩定性最不利的類別之一。當團隊即將到達Cliffs或處於分配中期時，你應該小心謹慎。
當繪製圖表時，影響代幣價格遵循大致線性的下降趨勢，從解鎖日期前30天開始，並以嚴重的角度持續下降。團隊解鎖往往具有兩個特徵，比其他接收類別更能對價格產生影響。
團隊成員不協調的拋售：
- 團隊通常由多個參與者組成，他們有不同的財務目標，並且沒有協調的方法來清算他們的代幣
- 許多團隊成員將他們的代幣視為對長期（有時是數年）勞動的補償，然後才獲得適當的報酬。當這些代幣解鎖時，尤其是接近Cliffs，獲利的動機很高，這是可以理解的
- 即使是線性解鎖，這些代幣通常也是他們收入的一部分，需要出售
缺乏對沖或緩解策略：
- 與大型投資者或機構不同，團隊在出售時很少採用複雜的技術來減少市場影響
- 經驗豐富的實體通常會招募做市商來策略性地管理大量代幣分配
- 此外，預先對沖策略可以隨著時間的推移減少解鎖時對市場造成的直接壓力。
所以這些解釋了為什麼價格如此負面，但為什麼在前30天也觀察到價格下跌？這在很大程度上可能是嚴重的價格影響和重疊的線性解鎖的結合。為什麼在觀察之前試圖控制中位數價格，因為許多解鎖都是連續的，數據仍然顯示存在抑制。在這方面，如果你盡最大努力，不僅要跳過批量Cliffs解鎖，還要在解鎖的線性期內推遲購買。
生態系統發展解鎖
在生態系統發展方面，看到了一個獨特的趨勢：在解鎖前30天內價格略有下降，解鎖後立即產生正面的價格影響。與其他解鎖類型不同，生態系統發展解鎖通常會將代幣引導到創造長期價值和加強協議的計劃中。
解鎖後價格為何回升（並經常上漲）：
- 流動性供應：代幣經常分配給借貸平台或流動性池，從而增加市場深度、減少滑點並提高整體代幣可用性。透過增強“市場可用性”，這些解鎖不僅可以穩定交易條件，還可以增強參與者的信心
- 參與激勵：生態系統基金通常透過激勵計畫推動用戶參與。這些措施（例如流動性挖礦或質押獎勵）會產生參與的飛輪效應，從而促進網路活動。隨著參與者認識到持續成長的潛力，他們不太可能立即出售，而是選擇繼續投資生態系統
- 贈款和基礎設施資金：開發者贈款和基礎設施項目資金支持dApp的創建和網路可擴展性。雖然這些投資的收益通常需要6-12個月才能實現，但它們顯示了對生態系統成長的長期承諾，從而減輕了短期拋壓
如何解釋解鎖前的價格下降？導致這種行為的有兩個原因。
- 預期拋售：如前所述，許多投資者在解鎖前提前拋售，認為增加代幣供應會稀釋價值，而不管解鎖的目的如何。這在散戶參與者中尤其常見，他們對解鎖類型的誤解會推動短期決策。
- 流動性準備：贈款或分配的大量接受者通常需要事先準備流動性。例如，為了在DEX上建立流動性池，接受者可能會出售現有資產以確保穩定幣或其他配對資產。這種準備性拋售甚至在代幣部署之前就會造成價格下行壓力。
投資者解鎖
投資者解鎖是代幣市場中最可預測的事件之一。與其他類別不同，這些解鎖通常表現出受控的價格表現，106個解鎖事件的數據顯示出一致的趨勢：緩慢、最小的價格下跌。這種穩定性並非偶然。早期投資者（無論是天使輪還是C輪）通常具有VC背景，並具有管理頭寸的專業知識。
這些投資者不僅僅是在轉移風險；他們在優化回報的同時積極避免可能擾亂市場。透過了解他們採用的複雜策略，交易者可以預測這些事件將如何展開並相應地調整他們的部位。
場外交易後台：投資者經常聘請流動性提供者或場外交易櫃檯直接向有意向的買家出售大量代幣。這種方法完全繞過了公共訂單簿，避免了賣方立即施加壓力並避免向市場發出信號。
T/VWAP和對沖：時間加權平均價格（TWAP）執行或成交量加權平均價格（VWAP）策略有助於隨著時間的推移分散代幣銷售，從而降低價格影響。許多投資者還使用期貨預先對沖其頭寸，以在解鎖事件之前「鎖定」價格。然後在解鎖後逐漸解除這些頭寸，以進一步降低波動性。
「鎖定」或「對沖」實際上是使用衍生性商品在解鎖日期之前開立空頭頭寸，這有助於在代幣出售時解除空頭頭寸時儘早保證價格。
自2021年以來，高階選擇權策略的使用範圍已擴展到投資者之外，越來越多的專案團隊採用它們來產生經常性收入或更有效地管理資金。對於交易者來說，這種演變反映了加密市場日益複雜化，釋放了預測和與主要參與者的策略保持一致的機會。選擇權，無論是私下銷售還是用作貸款抵押品，都在塑造市場動態方面發揮關鍵作用，為知情的交易者提供了更清晰的視角來解讀代幣活動。
社群和公眾解鎖
社群和公眾解鎖，例如空投和基於積分的獎勵計劃，在行為上反映了投資者的解鎖，在活動前後價格逐漸下降。這種動態是由接收者之間的兩種不同行為所塑造：
- 立即拋售：許多散戶參與者在收到獎勵後就清算獎勵，優先考慮流動性。
- 長期持有者：大多數公開空投都是持有而不是出售，這反映了一群參與的用戶或不太活躍的交易者。
雖然整體價格影響不大，但這些結果凸顯了精心設計的獎勵計劃的重要性。周到的設計可以防止不必要的市場混亂，同時實現促進社區發展和參與的預期目標。
總結
代幣解鎖是加密生態系統中必不可少的機制，用於資助開發、激勵參與和獎勵貢獻者。然而，它們的間隔、規模和接收者類別是決定其價格影響的關鍵因素。了解這些影響是什麼以及為什麼會發生有助於進行更好的交易，並幫助協議更好地建立其解鎖。
本文對40種代幣的16,000多個解鎖事件的分析強調了關鍵趨勢：
- 在減少價格的短期破壞性方面，線性解鎖優於最初的Cliffs解鎖，儘管較大的Cliffs通常在30天後恢復得更好。
- 最重要的價格變動往往不是來自代幣接收者，而是來自散戶對敘事和更廣泛情緒的反應。
接收者類別動態
- 生態系統解鎖：持續的正面結果，透過流動性提供、用戶激勵和基礎設施融資推動成長。
- 投資人解鎖：由於OTC銷售、TWAP/VWAP執行和選擇權對沖等複雜策略，幹擾最小。
- 團隊解鎖：最具破壞性的類別，協調不力和拋售方式不成熟導致價格大幅下跌。團隊可以透過與做市商合作來減輕影響。
- 社群解鎖：長期影響有限，因為許多接收者持有代幣，但短期「礦工」通常會出售代幣以獲得即時收益。
結論
在進行長期交易之前，請務必使用CryptoRank、Tokonomist或CoinGecko等工具查看解鎖日曆。解鎖事件經常被誤解，但它們在代幣表現中起著至關重要的作用。
與普遍看法相反，VC和投資者解鎖並不是價格下跌的主要因素。這些參與者通常與協議的長期目標保持一致，採用限制市場混亂和最大化回報的策略。相反，團隊解鎖需要更密切的關注，因為管理不善的分配經常會導致代幣價格面臨下行壓力。生態系統解鎖提供了一個獨特的機會，當與明確的成長目標一致時，通常會成為採用和流動性的催化劑，使其成為進入市場的有利時機。
相關閱讀：代幣解鎖拋壓難題怎麼破？ Hack VC提出兩個潛在解決方案