從川普效應、Microstrategy溢價到流動性週期，解構2024年BTC價格表現

作者：The Giver

編譯：深潮TechFlow

這是一個非常長的線程，旨在記錄我自10 月15 日以來比特幣價格上升的過程。我會重申我在@1000xPod 客座出現時的原始觀點。

在我們開始之前，我想明確指出，這並不是建議你做多或做空任何幣，特別是因為在接下來的一周，未平倉合約和持倉情況極其擁擠。我們挑戰歷史最高點（ATH）的可能性非常大，甚至可以說是非常可能。這可能會帶來顯著的右側效應。具體來說，我認為在這裡管理一個新的空頭部位可能會非常困難。話雖如此，接下來——

今天，我希望定義自10 月中旬以來進入比特幣的資金流動的性質和強度。我將討論自比特幣低點$59,000 以來，BTC 增加了$2500億，總加密市場市值增加了$4000億，並描述我認為在2024 年第四季度存在的受限容量，我認為這一容量不會被實質突破。

我有兩方面的看法：1) 新資金仍然受到限制，這一點是必要的前提；我們在過去兩週觀察到的強勁流入主要是投機性資金；2) 產生像我們在2021 年所看到的那樣的暴漲所需的過剩流動性並不存在。

然而，我認為以下幾個原則被嚴重忽視和討論得很少，主要是因為關於價格上漲的分析非常膚淺，通常只有在價格下跌時才會被關注。

你需要相信：

1）選舉的方向並不會驅動價格依賴的結果；相反，比特幣目前被用作對沖川普勝利的流動性工具。

2）今天製造新總高點的「放寬條件」還不夠。利率和其他流行啟發式與流派流動性的相關性遠不如流行言論所暗示的那樣強，跡象表明價格最終被壓制，而不是進行價格發現。

重述之前的觀點

當比特幣在哥倫布假期期間突破約61,000/62,000 時，這讓我想重新回顧當時的事件。因此，從那一周開始（稍後將在@1000xPod 上呈現），我預測了以下內容，現總結如下：

1. BTC.D 增加（而BTC 本身可能在選舉結果之前挑戰$70,000）
2. 同時，主流幣和山寨幣普遍下跌，相對於BTC——因為在第1 點提到的投機資金只關注BTC，作為對沖川普勝利的槓桿
3. 初始流入（成本基準在61,000 到64,000 之間）在實際選舉之前被拋售，留下新的方向性資金（和投機性資金）
4. 透過1 到3 的影響，無論誰贏，比特幣在中期內都會下跌

因此，我建議做多BTC，做空「其他一切」。

為什麼資金流動具有僱傭兵性質？

我對這種定位的理解主要有三個面向：

1）Microstrategy 是進行大規模投資和風險敞口的首選工具：快速擴張通常與局部高點相伴。

2）市場共識對「川普交易」的看法是錯誤的；其影響並不是因果關係，即川普勝算的增加並不會線性地為BTC 的表現創造機會，而是本月上漲的資產籃子反映出川普勝利被低估。

3）在這一週期中出現了一個新參與者——這種資本與之前的參與者不同——它沒有意圖在生態系統內進行資金的再循環；加密本土資金已經被充分部署，現貨跟進的可能性較低。

關於Microstrategy 的案例研究

我認為Microstrategy 是目前最被誤解的投資工具之一：它不僅僅是BTC 的簡單控股公司，更像是一個FIG（NOL（淨營運損失）透過新資本募集來涵蓋），其核心業務圍繞生成非流動性淨利息收益（NIM）。

NIM 是一個概念，可以透過保險公司在長期存款上尋求回報來最容易理解，通常以流動性溢價（如債券）的形式獲得這種回報，其中ROE（股本回報率）大於ROA（資產回報率） 。

在MSTR 或其他任何股票的情況下，MSTR 是用來比較的兩個面向：

1. 預期的BTC 價格成長（可定義為BTC 收益率）
2. 加權平均資本成本（WACC）

Microstrategy 可以說是一個槓桿使用不足的企業，其資產負擔較輕——該企業的義務在BTC 達到$10-15K 之前大部分得到覆蓋，因此其資本效率非常高：

它能夠高效進入信貸市場，已經安排超過30 億美元的可轉換債券，通常採用相同結構：

因此，我們可以從信貸角度可視化MSTR 的整體資本成本，利用分配給實現1.3 倍MOIC 的隱含機率，採用混合可轉債工具。

如果在5 年內，你每年收取$1（不贖回），那麼對於貸款人來說，為了在提供可轉換債券和$6/年支付票據之間保持平衡，這意味著在5 年內每年$5 的差距必須透過第5 年的一次性支付$30 來填補。

因此，可以得到以下公式：5 + 5/(1+x)^1 + 5 + 5/(1+x)^2 + 5 + 5/(1+x)^3 + 5 + 5/(1 +x)^4 必須等於30/(1+x)^4。這相當於約9% 的資本成本，而當前債務佔市值的比例隱含的股本成本約為10%。

簡單來說：如果BTC 收益率，也就是BTC 的年度預期成長率，能夠超過10%，那麼MSTR 的溢價應該相對於淨資產價值（NAV）擴大。

透過這個框架，我們可以得出一個理解，即溢價反映了過於熱切的情緒，或對BTC 即將擴張的預期——因此，溢價本身是反身和忍耐的，而非滯後的。

因此，當我們將溢價疊加到BTC 價格上時，我們看到兩個時段的溢價超過1——2021 年上半年（BTC 首次接近$60,000），以及2024 年的峰值，當時我們之前接近$70,000+。

我認為，隨著停滯溢價在明天結束，股票市場對此有所了解，並預期收益將用於購買BTC，並透過兩種方式表達這一預期：

提前購買MSTR，預測溢價會重新校準至~1-2 倍，因為Saylor 可能會購買更多BTC；

直接購買BTC，不僅是為了迎合川普的勝利，也是為了Saylor 的購買意圖（透過IBIT 流入）。

這個理論與選擇權市場（偏重於短期）相吻合，選擇權市場已經看到越來越多的活動，預計到年底BTC 價格將達到$80,000，這與MSTR 購買所創造的隱含BTC 收益相符（1.10x $73,000 ≈ $80,000）。

然而，問題是：這是什麼類型的買家？他們是來收集$80,000+ 的價格發現嗎？

這筆新資金如何影響了十月份的價格趨勢？

儘管最初透過演算法和永續合約存在相關性，但除了BTC 之外，幾乎所有資產都缺乏持續的跟進，這讓人猜測，目前的競標僅僅是透過MSTR 和BTC ETF 的資金流入。

我們可以從中得出幾個面向：

• ETH ETF：儘管自十月中旬以來，ETH ETF 的新流入超過30 億美元，但實際上幾乎沒有淨流入。同樣，ETH CME 的未平倉合約(OI) 也顯得異常平淡，這讓我們得出結論：這種買家並不傾向於多樣化，他們只對比特幣感興趣。
• BTC 交易所和CME 的未平倉合約也處於歷史最高水準或接近歷史最高水準。期貨的幣種未平倉合約在今年達到最高點，達到了215,000 單位，比十月中旬高出30,000 單位，自上週末以來增加了20,000 單位。這種行為讓人想起了我們在BTC ETF 發布前所見的渴望獲得曝光的絕望。
• 在十月中旬之前，替代幣對BTC 的強度逐漸減弱，Solana 的強度跟隨ETH 和其他替代幣，表現平淡且缺乏吸引力。從絕對角度來看，其他替代幣在本月實際上下跌，約2,200 億美元，而在10 月1 日時為2,300 億美元。

10 月20 日Solana 發生了什麼變化？我認為SOL 的成長（+100 億美元）主要反映了對meme 資產的意外重新定價（觀察GOAT 圖表和底層AI 領域，這些現像在Solana 上大量發生）。用戶進入生態系統時必須購買Solana，並在獲利時兌換為Solana，這與L1 粗尾理論一致，反映了我們今年在APE 和DEGEN 上看到的更大趨勢。在此期間，我相信大約創造了10 億美元的財富，並且在選舉期間被動持有SOL。

• 今年首次出現穩定幣減少，導致自生美元缺乏以產生新需求（減緩）超出今天所創造的需求。

在傳統市場中，我們也看到了類似的重新定價現象——我們可以透過川普媒體與科技的案例研究來觀察這種需求是如何出現的：該股票今天的價格為50 美元，而在9月23 日時約為12 美元，且沒有新的收益或新聞發布。為了更好地理解，川普媒體現在的市值與Twitter 相當——一個月內增加了80 億美元。

因此，可以得出兩個可能的結論：

• 比特幣作為流動代理的使用僅反映了選舉賭注的資金，並不反映其他敘述（如降息、放鬆政策和生產性勞動市場）所暗示的可持續長期持倉。如果是後者，市場的表現應該更一致，其他風險代理（美元貶值時為黃金，否則為SPX/NDX）在本月內應該表現出更均勻的強度。
• 市場已經完全預期川普會獲勝；這些資金並不穩定，不願參與更廣泛的生態系統，儘管今天的持倉顯示出它應該/將會參與。這種分形並不是加密原住民所準備的，因為這種類型的買家在過去並不存在。

這個新買家指的是什麼？

分析參與者的組成時，歷史上通常包括以下幾類：

1. 投機者（短期/中期，通常造成深度資本低谷和峰值，對價格和利率非常敏感）
2. 被動競標者（透過ETF 或Saylor，儘管他是以大宗購買）對價格不敏感，樂於支持定價，因為他們在典型的60/40 投資組合構建中形成了根深蒂固的HODL 行為。
3. 套利競標者（對價格不敏感但對利率敏感）－僱用資本，但總體上對價格沒有影響，可能是年初風頭的初步推動者。
4. 事件驅動的競標者（在特定時間內創造未平倉合約擴張），例如ETH ETF 和川普夏季活動，我們相信現在看到的情況。

第4 類競標者有夏季的操作手冊，可以透過我之前關於比特幣作為黨派槓桿的推文來表達（下一則推文）。

這表明，買入行為確實是衝動和跳躍的，但這個買家並不關心選舉結果（這可以被解讀為川普的勝算與比特幣價格之間缺乏線性相關性）。他們可能會像Greyscale 競標者在ETF 交易上線時那樣進行去風險化，涉及BTC/ETH 的封閉式基金。

BTC 作為兩黨博弈的槓桿

利率如何影響比特幣的價格呢？

在6月/7月（下一則推文），我假設很難將降息視為放鬆政策的一個簡單面向。在這則推文及後續內容中，我將揭穿這個理論，並討論一個我認為導致我們高估比特幣需求的關鍵缺失變數：過剩流動性。

首先，讓我們獨立比較比特幣在過去5 年的價格與歷史SOFR（利率）。這表明，2022 年和2023 年的相關性非常強，而在2020 年、2021 年和2024 年似乎表現出分散的趨勢。這是為什麼呢？難道更低的利率不應該讓借貸變得更容易嗎？

問題在於，與那些特殊年份不同，借貸市場在2024 年已經相當強勁，預示著降息即將到來。一個獨特的機制是，低等級平均債務的發行期限較短（因此到期時間在2025-2027 年），這可以追溯到「高位持續」的幾年前。

你也可以查看@countdraghula 創建的債務指數（忽略量化寬鬆），以概述實際債務成長。

同樣，股票市場的表現也非常強勁：「標準普爾500指數已超過過去十年任何連續反彈，總計117週」（沒有出現-5% 的回報）。上一次最長的反彈為203週，當時經濟從全球金融危機的低谷中復甦。

換句話說，信用和股票市場在沒有衰退的情況下，創造了大規模的恢復性反彈。

我的推理是：我們在2021年和2023年經歷了獨特的機制（COVID和SVB失敗），這導致了流動性注入。利用聯準會資產負債表的力量進行新設施的建設。

商業/流動性週期被打破

比特幣與M2 的相關性：論證緊急措施如何創造成長與波動性

比特幣的成長通常被視為最大前因，然而，自2022 年以來，比特幣與M2 的相關性正在減弱（並再次開始類似於2021 年的高峰）。我認為這與當前政府願意開放使用其資產負債表以實現金融穩定的意願密切相關。這是不惜一切代價的做法。

因此，關鍵問題是──比特幣究竟是什麼？它是槓桿股嗎？它是混亂資產嗎？在基礎市場（約2 兆美元）已經如此龐大，幾乎與我們在2021 年看到的TOTAL1 高點相匹配的情況下，為了實現價格發現，必須出現什麼條件？

我認為這些問題在今年的辦公室過渡期間不太可能得到解答。

緊急措施如何支撐比特幣：2021 年COVID 引發的量化寬鬆

我認為，使用2021 年的分形來視覺化未來價格走勢是有缺陷的。在2021 年，至少透過一些項目注入了約2 兆美元。這些項目的到期時間與比特幣的價格行為（PA）非常有趣地重疊。

2020 年3 月15 日，聯準會宣布計畫購買5,000 億美元的國債和2,000 億美元的抵押貸款證券。這個比例在6 月翻倍，並於2021 年11 月開始減緩（到2021 年12 月時速度又加倍）。

PDCF 和MMLF（透過穩定基金向優質貨幣市場提供貸款）於2021 年3 月到期。

直接貸款在2020 年3 月時從2.25% 降至0.2%。透過PMCCF 和SMCCF 向公司提供的直接貸款被引入，最終支持了1000 億美元的新融資（增加到7500 億美元以支持企業債務），並進行了債券和貸款的購買。這將在2021 年6 月至12 月間逐漸減緩。

透過《關懷法案》（Cares Act），聯準會準備為消費者提供6,000 億美元的5 年期貸款，而PPP 計劃於2021 年7 月結束。根據2023 年12 月的報告，當時的1,800 筆貸款中約有64% 仍在未償還狀態。截至8 月，這些貸款中有8% 處於逾期狀態。

這種貨幣注入和創造的速度非常獨特。這也明顯反映了2021 年的價格走勢——在第一季和第二季達到頂峰，夏季下降（當時許多項目結束）。最終，當這些項目完全停止時，比特幣的價格經歷了巨大的下行波動。

2023 年的進一步寬鬆：銀行倒閉

根據聯準會的資產負債表，截至3 月，BTFP 的貸款總額為650 億美元，折扣窗口的高峰也達到了1,500 億美元。聯準會也向橋接銀行借出了約1,800 億美元，以解決矽谷銀行（SVB）和簽名銀行的危機。

為了更好地理解，在此期間，聯準會對銀行的貸款水準是疫情期間的約6.5 倍。

原因很明顯：所有這些在銀行資產負債表上的持有至到期（HTM）證券都是未實現的損失。這些損失根據FASB 會計準則不需要報告。在2022 年，美國銀行的HTM 投資組合從2 兆美元增長到2.8 兆美元，主要是因為將其重新標記為HTM。這通常是可以接受的（長期固定收益證券的市場價值因利率持續較高而受到影響），但實際的存款人需求導致了銀行擠兌，迫使流動性必須被實現——這涉及對這些證券進行減記。

自2023 年3 月以來，比特幣的價格發現基本上是流動的，隨著該計劃的推出——該計劃在2024 年3 月停止了新貸款——正是在這一時期，加密資產變得過熱並出現了短期修正。

玻璃天花板：為何存在

總的來說，我認為操作順序是：

1. 資本在很可能是美國政府拋售（中央銀行折扣）和MSTR 前置交易後被激活，透過溢價擴張將價格從59,000 推升到61,000。
2. 從61,000 美元到64,000 美元的上漲是在長週末期間產生的，主要是由於川普對沖的影響。部分資金在上週隨著價格向下調整至65,000 美元時退出，導致本週一些特定買家的成本基礎仍然非常高（超過70,000 美元）。
3. 在川普的方向性機會推動下，ETF 持續支撐現貨價格（儘管比特幣的Beta 並未上漲），而滯後者儘管持倉量擴張，仍然繼續滯後，缺乏資本回收。
4. 比特幣的買盤在其自身生態系統中保持靜態，並且不願意在其他地方「參與」。

我為什麼不認為2024 年會出現強勁的價格發現：

1. 缺乏再質押化（以DeFi 總鎖倉價值與2021 年相比進行衡量）。
2. 對利率下調後實際會發生的浮動程度過於自信。
3. 缺乏非常強大的政府刺激（緊急注入）。
4. 在其他市場的反應減弱（如股票、黃金等）。

實際上，最後一部分- 一些潛在的上行風險（有些我已經考慮過，有些我認為在這個時間框架內不相關）

• 本週M7 的收益總計約15 兆美元。如果它們表現良好（一個月前我認為大多數公司的成長很難被超越），那麼這些新資金的一部分可能會流入並對比特幣及其相關資產進行投資。我相信今天早些時候，Alphabet 在盤後交易中上漲了10 美元。
• 中國的刺激措施（我認為這已經在比特幣的投資中有所體現）繼續擴展，超越先前的聲明。
• 預選對市場的影響保持黏性，然而，75 次選舉的結果卻顯示出相反且更為嚴峻的觀點： 連結。
• 通膨對沖從基礎措施中解開（在民主黨通過的IRA 法案期間表現非常強勁），並在川普任期內在更長時間內轉向比特幣和黃金。

總體來看，我認為如果川普獲勝，市場會達到一個較高的水平，而哈里斯（作為另一位候選人）的市場估值可能沒有得到應有的重視，存在被低估的情況。因此，即使有上述風險，市場的預期價值仍可得到保障。