整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾： Arthur Cheong， Defiance Capital 的创始人
播客源：The DCo Podcast
背景信息
在这一期的 DCO 播客中，我们邀请到了 Defiance Capital 的创始人 Arthur Cheong。我们深入探讨了加密货币投资中流动性投资与风险投资的区别。在风险资本家为争夺私募交易而激烈竞争、并在项目上市前推高估值的背景下，相对较少竞争的流动性市场往往提供了更为聪明且灵活的投资选择。Arthur 分享了他在这些市场中如何抓住机会，并谈到了在亚洲进行投资的独特优势。
认识来自 Defiance Capital 的 Arthur
Arthur 在十多年前开始投资传统金融市场，并从 2017 年起将其在传统金融市场的经验应用于加密市场。主持人提到，Arthur 在 2018 年熊市期间撰写了一篇关于合成资产的论文，这使得他引起了主持人的关注，并且从那时起，主持人一直在关注和学习 Arthur 的观点。
Arthur 的投资之旅
Arthur 分享了他的投资经历。他提到，自己在 21 岁时接受了一家当地媒体的采访，成为年轻投资者的代表，因为他在大学的投资俱乐部中非常活跃。
Arthur 从 19 岁开始投资股市，他一直坚定地相信金融教育的重要性。他的家庭背景相对普通，父母之间常因财务问题发生争执，因此他认为学习如何管理财务是改善生活的关键。
Arthur 学习了经济学，并利用自己小额的储蓄来学习市场和投资。毕业后，他继续投资，并在 2017 年开始接触加密货币，深入了解这个领域，从此专注于加密资产的投资。
向加密领域的转变
Arthur 讲述了他从传统市场转向加密领域的过程。他提到，2017 年以太坊的崛起引起了他的兴趣，他被区块链上构建各种去中心化应用的潜力所吸引。他认为，加密市场的全球性是其独特之处，它不受地理区域的限制，这为投资者提供了广阔的机会。
Arthur 指出，加密行业仍然相对年轻，新的参与者能够在这个领域产生更大的影响。在传统市场中，通常需要花费大量时间积累经验才能与现有参与者平起平坐，而加密市场则为冒险者提供了更多机会。此外，短时间内获得高额回报的潜力也是他转向加密领域的重要因素之一。
低利率的影响
Arthur 指出，许多投资者在金融危机后首次体验到零利率现象。2008 年的金融危机后，零利率持续了很长时间，这使得流动性较差的投资变得更受欢迎，因为低利率使得人们愿意承担更多风险以获得更高的回报。由于安全投资的回报率很低（例如，只有 2% 或 3%），因此投资者更倾向于追求更高风险的投资，以实现 70% 的回报，从而满足他们的投资组合需求。
Arthur 认为，这也是为什么过去 15 年中，另类投资（尤其是流动性较差的投资）迅速增长的原因之一。低利率激励投资者去追逐更高风险的投资机会。
主持人提到，低利率现象与对加密货币的兴趣之间存在相关性。他回忆起几年前在新加坡时，crypto.com 提供的利率为 4%，而当时新加坡的利率为零，这吸引了大量人们涌向加密市场。Arthur 也同意这一观点，认为在银行中获得 0% 的利率使得人们对任何高于此的投资回报产生了更大的兴趣，促使他们探索加密货币等新兴投资机会。
加密货币中的「愤世嫉俗」
Arthur 提到，随着时间的推移，市场参与者的成熟可能会导致更多的愤世嫉俗。他认为，这种现象不仅仅是由于 FTX 或三箭资本的崩溃，而是投资者在加密市场上的经历和成长。虽然在传统市场中，竞争激烈的环境促使投资者更早地经历这种成熟，但加密市场的参与者通常是因为追求去中心化和抗审查等理想而加入的。
随着时间的推移，Arthur 表示，投资者会意识到许多理论上的美好概念在实际应用中面临挑战，导致他们变得更加怀疑。他指出，加密市场的低门槛吸引了各种人群，包括极具智慧的创新者和一些机会主义者，这种极端的差异让市场充满了不确定性。
Arthur 进一步强调，尽管存在愤世嫉俗的情绪，但保持「愤世嫉俗的乐观主义」是非常重要的。他认为，投资者不应轻易相信所有事物，但也不应完全否定新技术的潜力。这个平衡并不容易把握，很多人往往会倾向于某一极端。
在谈到如何通过愤世嫉俗来更好地管理风险时，Arthur 认为，这种心态有助于投资者更关注潜在的下行风险。他指出，识别出潜在的坏投资是成功投资的关键，尤其是在流动性较低的市场中。
最后，Arthur 分享了一些避免投资陷阱的经验，包括关注项目团队是否愿意接受反馈和改进。他认为，如果团队对外界反馈充耳不闻，这通常是一个红旗，表明该项目可能存在问题。
在加密领域连接东西方
Arthur 指出，加密货币是一个全球性的行业，但东西方的思维方式和心态却存在显著差异。他认为，能够在东西方之间形成共识的资产通常会表现得更好。例如，以太坊在最初几年里，尤其是在中国的推广上，获得了东方社区的广泛认可，这为其后续的发展奠定了基础。
Arthur 进一步解释，地理位置如何影响人们形成投资理论。他提到，西方社区往往更加关注技术本身，而东方则更注重项目的背景、支持者以及市场的分布等因素。东方的投资者意识到，除了技术之外，还有许多其他因素可能会对项目的成功产生重大影响。
主持人补充道，西方拥有技术，而东方则拥有用户。东方市场对新技术的接受度往往更高，因为那里的监管环境相对模糊，允许创新的发生。此外，东方的创业者通常更加关注产品的分发，而西方的创业者则更痴迷于技术本身。
当被问及如何具体地弥合东西方之间的差距时，Arthur 表示，作为投资者，他们能够理解东西方的不同视角。他们在新加坡这个全球化城市生活，能够与来自中国的创始人和投资者进行交流，从而获得平衡的市场洞察。
最后，Arthur 还提到，互联网早期也经历过类似的非对称性，尤其是在中国和印度等国家赶上美国的基础设施和用户行为方面。他认为，目前在加密货币领域也存在着类似的现象，尤其是在投资机会和市场反应上。
流动性投资与风险投资
Arthur 指出，目前市场上存在着私募资本过剩和公开市场专业资本不足的现象。他认为，这种资本不平衡为投资者创造了更多的机会。尽管风险投资仍然得到大量资金支持，但优质项目的数量相对较少，这使得优秀项目能够获得更高的估值。
Arthur 进一步解释，传统市场的资本结构是以普通投资者为主，而在加密市场中，情况则正好相反。在加密市场，风险投资的规模远大于对冲基金，这导致了一个不寻常的状况：在没有普通投资者的情况下，风险投资者很难找到退出的机会。因此，Arthur 认为，流动性投资的回报潜力更高，因为公开市场的竞争相对较小。
他还强调，流动性投资者能够更好地管理风险，尤其是在快速变化的行业中，投资者需要具备灵活调整投资组合的能力。过去两年中，NFT 领域经历了剧烈的波动，许多投资者未能及时调整其投资策略，导致损失。
Arthur 提到，尽管风险投资通常依赖于「权力法则」——即少数成功的投资能够覆盖整体投资组合的损失，但在加密市场中，退出机会变得更加困难，估值也在不断压缩。因此，他更倾向于流动性投资，因为这使他能够更有效地管理风险。
当谈到项目估值时，Arthur 建议，团队在公开市场上市时应考虑适当的估值。他认为，过低的估值可能会传达出项目质量不高的信号，而过高的估值则可能导致价格发现过程中的困难。因此，建议团队通过对比基准来确定合理的估值，以便在公开市场上为投资者提供一定的上行空间。
Arthur 还提到，尽管许多项目在上市时的估值远高于他所建议的水平，但这并不意味着市场会修正这种现象。他认为，当前市场上存在的高估值问题仍需解决，投资者和项目团队都需要在此过程中更加谨慎。
市场低迷和交易所影响
主持人提到，在当前市场低迷的背景下，对于许多流动性投资者来说，问题不仅仅是等待估值下滑后再寻找机会，而是需要认识到市场需要能够在适当估值下提供流动性的参与者。交易所不应是唯一决定上市估值的机构，随着市场的成熟，流动性基金生态系统可能会逐步发展起来，这将有助于防止代币在上市后出现 90% 的暴跌。
Arthur 补充道，虽然风险投资（VC）在某种程度上可能会将估值抬得过高，但他认为，交易所的作用同样不可忽视。过去十年中，许多行业重大事件都与交易所有关，当前市场仍然无法完全摆脱交易所的影响。他指出，交易所往往有动机以高估值上市项目，因为这通常伴随着启动池的激励措施。项目方可能会将 5% 到 10% 的供应量作为上市费用支付给交易所，而高估值使得这些激励措施更具价值。
Arthur 还提到，当市场开始下滑时，这些激励措施已经支付给用户，而用户可能会迅速出售这些代币，从而导致价格进一步下跌。因此，交易所在定价过程中扮演了重要角色，其影响力不容小觑。
叙事在市场动态中的作用
主持人提到，这是一个很好的时机来讨论他去年写的文章《叙事优势》。叙事优势的核心理念是，所有市场都是基于叙事运作的。产品或项目需要有一些基本的核心理念作为支撑，以便让人们能够将其归类到更广泛的范畴中，这种分类会驱动不平等的形成。他观察到，注意力和资本就像一条河流，投资者可以选择顺流而下或逆流而上，或者把它看作是风帆和风的关系。如果能聪明地思考定位和叙事，就能在资本和注意力的流动中找到合适的位置。
他进一步指出，注意力和资本是高度相关的。如果没有注意力，即使有大量资本流入，也没有太大意义；反之，如果没有资本，也无法有效利用获得的注意力。因此，理解和运用叙事在市场动态中显得尤为重要。
这种叙事的力量不仅影响投资者的决策，还能塑造市场的整体趋势和情绪。通过有效的叙事，项目可以吸引更多的关注和资金，从而在竞争中脱颖而出。
AI 和其他趋势的影响
当前 AI 是一个很好的例子，许多消费者的注意力都集中在这一领域，因此专注于 AI 的公司往往能够大量筹集资本，并将这些资金转化为更多用户。显然，这种趋势应该最终转化为有意义的用户基础和回报。然而，如果这一切都崩溃了，市场就会出现问题。主持人提到，类似的情况曾经出现在游戏和 NFT 等领域，现在可能也会在 HDI 上出现。总的来说，他强调了叙事的重要性，指出企业不能完全脱离叙事，也不能仅仅基于叙事来构建公司。
Arthur 赞同这种看法，认为这篇文章完美地概括了驱动市场的某些信念。他指出，许多人潜意识里理解这些，但很少有人能够清晰地用书面形式表达出来。在加密货币领域，这种现象尤其明显，因为缺乏估值框架。人们在这个行业中投资是为了寻找那些具有潜力的突破性项目，只要某个项目展现出改变世界或范式转变的潜力，就通常会获得更多的注意力、资本和资源，尽管这些项目可能尚未得到验证。
他举了数据可用性（DA）的例子，提到 Celestia 的推出。Celestia 在公共市场上的价格一度接近 10 倍增长，尽管之后有所回调。人们对 DA 层能在长期内积累多少价值的怀疑正在增加，是否会在费用方面陷入零和竞争。因此，Celestia 的估值也经历了调整。然而，如果能够深入理解 DA 技术，并认为它将在模块化架构中占据核心地位，那么早期重仓投资 Celestia 或其他 DA 解决方案是有意义的。
主持人继续讨论 Celestia 的价格走势，提到 Celestia 曾在某个时刻交易于 2 美元，而当 DA 成为叙事时，价格一度飙升至 17 或 18 美元，甚至超过 20 美元。他认为这是一个很好的例子，说明某项资产在一段时间内可能被低估，但随着叙事的推动，价格迅速上涨。
L2 对以太坊的寄生性质
主持人他指出，在 1.5 版本之前，L2 向以太坊支付了一定的费用，而这些费用的一部分是来自用户的 MEV（矿工可提取价值）和交易费用。然而，自从引入 blobs 后，L2 向以太坊支付的费用减少了 90% 甚至 98% 或 99%。他用云服务提供商（如亚马逊）降低存储费用的例子来说明这一点，认为尽管费用下降，但需求的增加可以弥补这种下降。
他接着提出了一个问题：如果 L2 的费用减少 98%，是否会因 L2 的需求增加而得到弥补？他对这种需求是否会得到满足表示不确定。同时，他指出 L2 有灵活性，可以选择何时将数据提交到以太坊，从而在一定程度上「游戏」 gas 费用。因此，除非 L2 能够将 MEV 引入 L1，否则他认为 L2 到目前为止确实存在寄生现象。
Arthur 赞同这一观点，认为 L2 在当前时刻确实对 L1 是寄生的，因为所有费用都在下降。他指出，L2 实际上是捕获了现有用户，并没有真正吸引新用户来使用 L1 作为资产。尽管技术得到了改善，扩展性提高了，但这并没有转化为对以太坊作为资产的更多需求。他认为，L2 只有在扩展市场规模的情况下，才能不被视为寄生。
Arthur 进一步解释，当前 L2 的费用中，许多来自优先费用和少量的 MEV，因此 L2 没有理由将这些反馈传递给 L1。他强调，L2 需要吸引新用户，以继续对以太坊作为抵押品的需求，从而保持以太坊在整个 L2 生态系统中的地位。
主持人随后询问，随着钱包账户抽象和链抽象的发展，L2 的燃料资产是否会改变，是否会使用其他资产作为燃料。
Arthur 认为这不会对以太坊的地位产生重大影响，因为目前对以太坊的需求主要来自于其作为可编程货币的属性，而不是燃料需求。
Arthur 认为，从长远来看，这可能不是一个好现象，因为通常希望与用户更近以捕获价值。他指出，尽管在短期内以太坊的品牌仍然强大，但在五到十年的时间范围内，这种距离可能会开始产生影响。
主持人补充道，早期有许多 DNS 和路由器公司在上市后经历了大幅下跌。他将燃料费用的讨论比作带宽，认为 L2 可以无限扩展，但这是否会使以太坊的价值随着时间的推移而增加仍不明确？
Arthur 进一步指出，以太坊作为技术平台的成功可能与以太坊作为有价值资产的关系并不相符，这是一种危险的关系。他强调，虽然以太坊的品牌在短期内仍然强大，但在未来的市场中，如何捕获价值将变得越来越重要。
重温游戏理论
Arthur 团队几年前写的一篇关于游戏的广泛论文，找出了三个评估优秀游戏的参数或框架：团队背景、产品和分发，以及经济可持续性。Arthur 表示，他们重新审视了这个框架，认为这些特质仍然是 Web3 游戏成功的关键。最近，他一直在玩《黑色沙漠》，并提到这是中国首款 AAA 游戏，给他带来了许多启示。
他指出，许多消费者产品的过度金融化使得很难区分是否真正找到了产品市场契合点。如果没有找到真正的市场契合点，却投入大量资源，这对创业者和团队来说是非常危险的。他认为，许多游戏的初始成功往往依赖于激励机制，而没有一个能够自给自足并展现可持续性的游戏。
Arthur 继续说，尽管他们看到了一些有限的成功，但这些成功不足以让加密投资者感到兴奋。例如，Pixelmon 游戏的日活跃用户数稳定在 200 万，但与其他 Layer 1 比较，其估值却并不高。他认为，加密投资者整体上对游戏行业持有折扣态度，且目前的加密游戏行业并未推出足够大的作品来改变市场的看法。
他提到，过去两年，Web3 游戏行业吸引了大量资本，至少有 150 亿到 200 亿的资金注入。因此，资金不再是借口，未来一到两年将是检验这些投资成果的关键时期。如果在这段时间内无法证明出成果，风险投资和投资者可能不会再向 Web3 游戏行业注入资金。
主持人也分享了他的观点，提到他最近玩了《荒野大镖客救赎》，认为这是一个美丽的游戏。他强调，除非能开发出类似的游戏，否则他不会参与 Web3 游戏。他指出，许多 Web3 游戏工作室可能并不专注于游戏本身，而是关注数据可用性层，或者以不同的方式包装相同的内容。
他提到，未来可能会用时间作为借口，认为许多优秀团队需要几年时间来构建。说话人 1 随后调侃道，当应用不成功时，就转向基础设施。
Arthur 赞同这种观点，并提到在加密领域，越来越多的人似乎在建立「为其他开发者服务的应用」，这种趋势在游戏开发中也越来越常见。
DeFi 的未来和 Aave 的潜力
主持人提到，Arthur 团队最近一篇关于 Aave 的论文。他开始思考 DeFi 原语（如借贷等）最终应该接近传统金融中的估值。他询问 Arthur 对此的看法，以及能否详细讲解一下他们对 Aave 的看法。
Arthur 回应说，关于估值的第一部分，由于 DeFi 行业仍然很小，估值倍数不必收敛，因为 DeFi 还有很多增长空间。例如，摩根大通已经是全球最大的银行，不能指望它的规模在没有经济增长的情况下翻倍。而 DeFi 仍然有许多指数级的增长潜力，只要世界其他地方保持不变。因此，他认为 DeFi 的估值倍数不应该与传统金融相同，因为它仍然有很多增长潜力。
他进一步指出，DeFi 的可扩展性远高于其他金融服务。与传统金融和金融科技相比，DeFi 的边际成本非常低。例如，只要市场规模扩大，用户数量增加，Aave 并不需要做太多的事情就能实现增长。相比之下，金融科技往往只是为传统金融提供了一个更好的前端界面，并没有从根本上改变任何东西。因此，随着规模的扩大，金融科技仍然会继承传统金融的成本结构。
Arthur 认为，DeFi 不会面临这种问题，因为其边际成本很低，只要产品正确，就能够快速扩展。他提到，DeFi 在 2021 年的快速增长正是由于这一点。
关于 Aave 的潜力，Arthur 表达了对 DeFi 未来的信心。他认为，去中心化的货币（如比特币和稳定币）以及与金融相关的用例（如投机和筹资）在市场上已经找到了产品市场契合点。对于 DeFi，他非常有信心它将在未来五年内继续存在，但他关心的是它是否能在未来五年内增长十倍。他强调，自己在投资 DeFi 时关注的不是它是否会存在，而是它是否能够超越当前的水平。
Arthur 还提到，DeFi 正经历一个经典的 Gartner 热潮周期，2025 年是兴奋的高峰期，接着会出现黑客事件和各种问题。他认为，DeFi 目前正从失落的低谷中走出，未来几年可能会逐渐进入启蒙阶段，大家会回归基础，承认区块链在金融用例上仍然是最佳选择。
他总结道，金融是目前加密领域最大的用例，其他用例虽然有趣，但远不及金融的规模。他预计，当人们意识到这一点时，DeFi 领域的某些领导者将会重新定价。
最后，Arthur 指出，许多基础设施项目的估值高达 100 亿或 200 亿，而 Aave 的估值仅为 15 亿，作为这个领域最重要的原语之一，他认为 Aave 还有很大的估值提升空间。
DeFi 中的挑战和机遇
主持人提到，Arthur 观察 DeFi 已经有六七年了。他询问在这段时间内发生了哪些变化，让 Arthur 对这个行业保持乐观，并相信它将继续存在和增长。
Arthur 回应说，首先，越来越多的财富以数字资产的形式存储在链上，如比特币、以太坊和稳定币，因此需要金融服务来管理这些资产。他表示，如果 DeFi 的产品市场契合度不高并且没有加速发展，他可能会持悲观态度。然而，只要链上资产的总量持续增加，他就会继续看好 DeFi 的增长，因为这两者是相关的。
主持人进一步询问除以上外部因素外，是否有任何 DeFi 内部的变化，例如基本原语的变化或用户体验的改善。
Arthur 认为，过去两年中，安全实践和防止漏洞的方式有所改善，因为大家都意识到这个问题的严重性。他提到最近一家名为 Hyper Native 的网络安全公司筹集了大量资金，旨在在漏洞发生之前进行技术检测。他相信，未来几年安全性将会提高，链上交互的用户界面和用户体验也将变得更加友好，类似于 Web2 的安全登录方式（如电子邮件和密码）。他认为，技术已经成熟，未来将获得广泛采用。
Arthur 还提到，经历过过去两年的人都知道哪些是不具可持续性的做法，因此他认为短期内不会重蹈覆辙。他不认为市场上会再出现类似的不可持续政策。
主持人则提出了相反的观点，认为不具可持续性的现象依然存在。他提到 Pump Fund 的情况，指出在推出的 200 万个代币中，只有大约 92 个代币的市值超过了 100 万美元。他认为，可能有些加密领域的老一辈人士并没有意识到这一点。
Arthur 同意说，Pump Fund 确实是一个泡沫，而不是一个简单的庞氏骗局。他认为，参与庞氏项目的人通常都清楚自己可能会在 99% 的情况下亏损。他指出，DeFi 的问题在于许多项目给出了虚假的承诺，比如 Luna 被宣传为可持续的，但实际上并非如此。
Arthur 强调，虽然 Pump Fund 的参与者知道自己在做什么，但 DeFi 中的许多项目却给出了不切实际的承诺。他认为，尽管 Pump Fund 可能是一个价值提取项目，但它的运作方式是透明的。
关于 Friend.tech，Arthur 表示，这个项目可能会变得更大，但目前它的结构仍然不够去中心化。说话人 3 则补充说，Friend.tech 的成功在于某些大型基金的参与，但由于关键控制权未归还社区，因此其去中心化程度受到质疑。
最后，Arthur 认为，DeFi 的未来依然充满机遇，尽管它面临着挑战，但随着技术的进步和市场的成熟，DeFi 将会继续发展。